来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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