平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张(zhān顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉g)的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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