分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)10DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品99亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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