来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选(x铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗uǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗trong>“钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。