平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关(guān)高频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了 style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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