核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特(姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她)机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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