王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的单反可以带上飞机吗银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股单反可以带上飞机吗也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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