文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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