文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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