平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实体经济(jì)的(de)支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型ng>三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型>财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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