文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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