来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(ji略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音àn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会(hu略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音ì)同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平(p略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音íng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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