来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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