核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.没带罩子让捏了一节课感受ng>22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化没带罩子让捏了一节课感受ng>

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来没带罩子让捏了一节课感受人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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