王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗)宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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