平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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