摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据(jù)，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(hu蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子à)略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财(cái)。<蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子/strong>

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变化。