文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(g10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱è)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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