文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具(jù九龙司是哪里？)对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提(tí)升额九龙司是哪里？度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 九龙司是哪里？