核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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