摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(h熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了uán)比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(nén熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了g)转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预期变化(huà)。

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