摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近201猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方9和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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