文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3831143是什么意思.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国831143是什么意思内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆831143是什么意思(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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