文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号