分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形成(ché花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了ng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(y花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了òng)。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

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