“现在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系(xì)统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的(de)同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基(jī)金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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