文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的苏三起解的故事，苏三起解的故事简介空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价苏三起解的故事，苏三起解的故事简介值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今(jī苏三起解的故事，苏三起解的故事简介n)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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