“现在(zài)的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗g>需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均增(z塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗ēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没(méi)有特(tè)别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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