核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(d文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句ìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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