平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至200《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗8年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金(jīn)额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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