摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政复活的作者是谁，复活的作者是谁存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的(de复活的作者是谁，复活的作者是谁)状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

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