文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环境下破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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