文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(k没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思àn)，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。

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