平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有宁波慈溪的邮编是多少较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再(zà宁波慈溪的邮编是多少i)配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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