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　　5月(yuè)11日，统计局公布4月物价数据：CPI同比上涨0.1％，预期0.4％，前值(zhí)0.7％；PPI同(tóng)比下降3.6％，预期降3.3％，前值降2.5％。

　　CPI低位(wèi)并非通缩，内部结构分化(huà)、与终端需求相(xiāng)关的(de)服务业延(yán)续涨(zhǎng)价

　　物价作为经济表现的滞后指标(biāo)，在(zài)经济复苏(sū)早期多表现相对(duì)低迷(mí)、实属常态。传统周期下，经济(jì)的周期性波动，主要由需求端(duān)驱动，物价(jià)作为(wèi)经(jīng)济的滞后指标(biāo)，表现出明(míng)显的周(zhōu)期(qī)性波动。经验显示，CPI等物价指(zhǐ)标，与经济走势大体类似，一(yī)般滞后经(jīng)济表现2个季度左右；经(jīng)济(jì)复苏早期，CPI同(tóng)比表现一度(dù)相(xiāng)对低迷，例如，2015年(nián)初、2017年初CPI同(tóng)比在1％以(yǐ)下的低(dī)位徘(pái)徊。

　　当(dāng)前(qián)CPI低位(wèi)、主要缘于(yú)供给(gěi)端影响和外(wài)需(xū)拖(tuō)累部(bù)分商品价格(gé)回落(luò)等。年初以来，CPI同(tóng)比持续回落至4月的0.1％，拖累主(zhǔ)要(yào)来自于食(shí)品和非食品中的(de)商品、不(bù)完(wán)全由需(xū)求(qiú)主导(dǎo)。其中(zhōng)，猪肉、鲜(xiān)菜供给(gěi)充足，价格回(huí)落成(chéng)为拖累食品同比自年初的6.2％回(huí)落至4月(yuè)的0.4％；非(fēi)食品中，原(yuán)油等国际定价的大宗商品价格回落，带动交通工具用燃(rán)料等分项环比延续低于季节性(xìng)，部分(fēn)耐用品价格回落也有拖(tuō)累(lèi)、与相关原材料成本(běn)压(yā)力(lì)缓解等有关。

　　需求修复较早的(de)领(lǐng)域、线(xiàn)下消费相关的(de)商品和服务(wù)，在价格上已有连(lián)续(xù)体现(xiàn)。终(zhōng)端需(xū)求(qiú)回暖在4月CPI中进一(yī)步凸显，其(qí)中，CPI服务(wù)同(tóng)比、CPI其(qí)他商品(pǐn)服务同比自年初以来明显回升(shēng)、分别(bié)至(zhì)4月的3.5％和1％。终(zhōng)端需求回暖带动部分中上游行业(yè)涨价，在(zài)PPI中亦有体(tǐ)现，例如，文(wén)教娱制造业价格环比上涨0.9％。

　　重(zhòng)申观点(diǎn)：CPI或已见底，后续(xù)或逐步回升。线(xiàn)下消费活动(dòng)持续改善(shàn)等或带动内生(shēng)动(dòng)能逐步增强(qiáng)，对价格的支撑仍在逐步(bù)显现(xiàn)。叠加(jiā)基(jī)数贡献、及部分商品价格回落(luò)拖累逐步放(fàng)缓等，CPI或于4月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)回升。

　　常规跟踪：CPI涨幅回落，生产(chǎn)资料拖累(lèi)PPI低预期、原油链等拖(tuō)累延续

　　CPI涨(zhǎng)幅明显回落、主因基数(shù)拖累明显(xiǎn)。4月，CPI同比涨幅回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.1％、低于预期(qī)的0.4％，其(qí)中，翘尾(wěi)因(yīn)素较上月(yuè)回(huí)落0.4个百分点至0.4％；环比降幅收窄0.2个百分(fēn)点至-0.1％；核心CPI同比持平于0.7％。分项(xiàng)环比中，食品环比(bǐ)降幅收窄0.4个百分点至-1％，非食品环比(bǐ)由平转涨至0.1％。

　　细(xì)分(fēn)项(xiàng)中，鲜菜(cài)环比拖累明显，猪肉环比降幅收窄，文教娱等服务项涨价延续。食品(pǐn)环比中，鲜(xiān)菜和(hé)鲜(xiān)果大量上(shàng)市，价格分别下降6.1％和0.7％；生猪产能充(chōng)足，叠加消费(fèi)淡季影响，猪(zhū)肉价格下降3.8％、降幅收窄0.4个百分点。非食品环比中(zhōng)，原油(yóu)价格回(huí)落(luò)拖累CPI交通通信(xìn)项环比延续低位(wèi)、-0.4％，文教娱、其他(tā)商品服务环比明(míng)显上(shàng)涨(zhǎng)，分别较上月变动0.6和0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.5％和(hé)1％。

　　PPI回落(luò)主因(yīn)生(shēng)产资(zī)料拖累，生活(huó)资料韧性延续。4月，PPI同比(bǐ)降幅扩(kuò)大1.1个(gè)百分点(diǎn)至-3.6％，环比由平转降至-0.5％。大类环(huán)比(bǐ)中(zhōng)，生(shēng)产资(zī)料由平转(zhuǎn)降至-0.6％，采(cǎi)掘拖(tuō)累明显、原(yuán)材料和加工工(gōng)业亦(yì)有走弱；生活资料环比(bǐ)走平、上月为(wèi)-0.3％，除食品外环比延续回落(luò)外，衣(yī)着(zhe)、一般日用品(pǐn)环比由负转(zhuǎn)正，耐用消费品(pǐn)降幅(fú)收(shōu)窄。

　　分行业来看，原油等上(shàng)游原材(cái)料链条(tiáo)相关价格回落，与线下(xià)消费相(xiāng)关的中(zhōng)下游行业价格(gé)回(huí)升(shēng)。4月，多(duō)数行业(yè)环(huán)比价格(gé)回落、上游原材料链条尤其明(míng)显。煤炭开采、石油加工、燃气(qì)供(gōng)应环比延续(xù)回(huí)落、降(jiàng)幅均(jūn)在1.9个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上，汽车(chē)制造(zào)、通信制造等部分中下游制(zhì)造业价格(gé)有所回(huí)落，但文教娱制品等靠近终(zhōng)端制造业价格(gé)有所回升(shēng)、环比上涨0.9％。

　　风险提示

　　1、猪价大幅(fú)反弹。

　　2、疫情反(fǎn)复(fù)。

　　证券研究报告：《通(tōng)缩是个伪命题》

　　对(duì)外(wài)发(fā)布时间：2023年05月11日

　　报告发布机构：国金(jīn)证券股份(fèn)有限公司

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