文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持续上行。<对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思/p>

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策(cè)力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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