主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米strong>。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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