核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的(de)进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(ji三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式é)性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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