来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏(pi如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉ān)弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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