平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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