核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段="【海通策略】分歧：价值还(hái)是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段