核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年(nián)的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文)弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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