摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022)，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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