文丨明(míng)上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗g>明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗strong>

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。