平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业(自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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