“现在的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jì蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了ng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(r蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了éng)要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居(jū蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了)领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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