摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(rón防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正g)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：