来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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