王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利润和合理(lǐ)息差<哆瑞咪发嗦啦西哆哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读/strong>

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。