王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(连云港灌南邮编号是多少xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股连云港灌南邮编号是多少甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(c连云港灌南邮编号是多少hū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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